「国金证券」产研笔记 互联网的结构性问题

2019-02-24 21:15 作者:产业新闻 来源:www.kb88.com

  文章节选于:《互联网行业全面下跌,折射深层结构性问题》(始发于2018年10月11日)

  互联网行业面临的是结构性问题:2018年一季度末,腾讯率先出现回调,当时市场普遍归因为“吃鸡”游戏无法变现等产品因素;二季度末,阿里巴巴亦从高点回调,市场普遍认为是短期业绩波动的问题。此后,几乎所有港股及中概互联网公司都出现了深度回调。我们认为,互联网公司的问题不是孤立的,不是几个龙头公司的季报或者产品节奏所决定的。现在,有必要检讨整个互联网行业的中长期投资逻辑,尤其是正视三大结构性问题:行业监管趋于严格;宏观经济放缓导致的消费减缓;“出海”暂时无法为业绩带来巨大提升。

  整个互联网行业的监管都在趋严:2018年3月起,网络游戏版本号暂停发放,至今尚未恢复;8月,《电子商务法》通过,强调了电商网店纳税和平台自我审查的义务;在此期间,各大网络视频及短视频平台也纷纷受到上级主管部门约谈;互联网金融行业面临的监管也明显更加严格。我们认为,互联网行业也进入了“调结构”阶段,监管部门越来越重视互联网平台的社会影响。虽然“互联网+”仍然是国务院大力推进的战略,但是其重点在于用互联网改造传统行业。监管重点的转向,为全体互联网公司带来了不可避免的业绩压力。

  经济放缓导致互联网公司寻求B端业务:绝大部分互联网巨头都是“消费互联网公司”,直接或间接从消费者获得收入。过去十多年,随着经济发展,消费者的网上付费能力和意愿都在提升。但是,在经济增速放缓的大背景下,指望消费者继续大幅度增加与互联网相关的开支,使用 SQL 缓存依赖项数据库缓存依赖 (附实例,是不太现实的。因此,互联网巨头纷纷强调“B端业务”,腾讯、阿里均在云计算和人工智能领域投下重注,在港股和中概股市场也出现了猎聘、有赞、微盟、极光等一批以B端业务为主的互联网上市公司。但是,大型互联网公司的转型不可能迅速完成,中长期压力将持续存在。

  “出海”暂时无法为互联网行业带来巨大提振:2017年以来,互联网巨头加快出海步伐,到东南亚、日韩、印度乃至欧美去寻找新的增长点。腾讯、网易的游戏业务在海外已经取得一定突破;阿里在东南亚和印度电商市场拥有举足轻重的地位;京东、拼多多也在寻求海外扩张。但是,海外市场非常复杂,投入期会很漫长,潜在风险不可小视。我们估计,未来2-3年,“出海”将消耗互联网公司的大量资源,但是无法为业绩带来立竿见影的提振。

  短期业绩或产品因素不足以扭转行业大局:许多投资者还在盼望部分龙头公司短期业绩超预期,从而提振整个互联网行业。然而,即便腾讯、网易再推出几个爆款游戏,或者阿里、京东、拼多多在双十一购物季的GMV增长超出预期,仍然不可能解决上面提到的三个结构性问题。投资者很可能需要调降互联网行业的长期增长假设,同时调高折现率以反映监管风险、转型风险和海外扩张风险,这都将对估值构成进一步的压力。

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